全球外汇对冲行为解析与策略
在全球经济面临不确定性、股市波动加剧时，储备货币和瑞士法郎更受青睐
为何要进行外汇对冲
投资者持有外汇的原因大致可分为两类：一是为了满足风险管理的需求，二是为了满足投机需求。
由于外汇波动率较高，且在不使用杠杆的情况下收益相对有限，投资者通常不会直接持有外汇，而是通过投资他国股票、债券等资产间接持有外汇头寸。
在间接持有外汇的情形下，投资者的收益涵盖两部分：一部分是投资他国资产获得的超额回报，另一部分则是因汇率变动产生的损益。当投资他国资产时，如果投资者不希望承担相应的汇率风险，就需要采取对冲操作。
例如，持有一只未经对冲的外国股票，相当于同时持有与该股票头寸等值的外汇多单。相反，充分对冲后则相当于外汇零敞口。本文探讨投资者在投资主要工业国（如英国、澳大利亚、加拿大、日本、瑞士等）资产时，为最小化汇率风险而采取的对冲行为。从中可见，投资者在降低外汇风险的过程中，会根据不同经济体的货币特征，采用差异化的对冲策略。
实际上，外汇对冲需求还包含更广泛的外延，例如因投资国内名义品种而产生的对冲需求。这类需求之所以存在，是因为从实际收益角度看，在通胀趋势不明的环境下，任何名义资产都难以做到无风险。短期内，这种对冲需求在发达市场并不突出，但在通胀水平不稳定的新兴市场，外汇对冲显得尤为必要。从长期视角看，外汇对冲的重要性则更加凸显。
储备货币汇率与全球股市走势负相关
他国资产种类多样，其中最主要的是证券化产品，如股票和债券。此外还有一些流动性较弱的标的，如房地产和实体企业。为便于分析，本文聚焦于股票投资。原因在于股票具有较明显的顺周期性，其价格能较好地反映经济基本面；同时，股票价格数据也相对容易获取。
在投资他国股票并选择外汇对冲时，首先需要厘清不同货币与股票市场的关系。根据Campbell等人2010年的研究，所考察的七种货币与股市的关联性呈谱系分布：一端是澳元与加元，与股市正相关；另一端是欧元和瑞郎，与股市负相关；中间是英镑、日元和美元，其中英镑和日元更接近澳元和加元，而美元更接近欧元和瑞郎。
一个典型案例是，在2007年7月至2009年3月间，道琼斯指数从13649.97点跌至6763.29点，期间澳元、加元和英镑对美元汇率分别从1.163、1.05和0.4962升至1.583、1.3012和0.7259，对应贬值幅度分别为36.11%、23.92%和46.29%。同期，瑞郎和欧元对美元要么升值，要么轻微贬值，变动幅度小于10%；而日元对美元汇率从123.41降至98.85，升值约19.90%。
日元在上述时期的异常走势，源于其作为套息交易中融资货币的角色。当经济下行、全球风险偏好减弱时，资金回归安全资产，套息头寸显著降低，推动日元升值。套息仓位的大幅平仓意味着日元空单的集中回补，从而促使日元走强。
若忽略日元的独特表现，其余货币的汇率走势，与其对应国家或地区的经济特征密切相关。
美元和欧元是典型的储备货币。IMF最新的COFER数据显示，2013年第四季度，美元和欧元在全球外汇储备中的占比分别为61.2%和24.4%，位列前两位。当全球经济面临风险、股市下跌时，市场对主要储备货币的需求更为旺盛，因此这类货币的汇率与全球股市走势呈负相关性。
瑞郎因其独特的金融角色，表现出与美元和欧元类似的属性。而澳大利亚和加拿大是资源型经济体，大宗商品价格具有明显的顺周期性，因此这两个经济体的货币走势与全球股市表现呈正相关性。
由于上述货币与全球经济周期的关联度不同，投资者在投资不同国家资产时，所采用的对冲策略也会有所区别。当投资者买入上述国家的股票后，对冲程度可分为以下几种：一是过度对冲，即所持股票价值为1美元时，对冲合约价值超过1美元；二是完全对冲，即对冲合约价值恰好等于1美元；三是不完全对冲，即对冲合约价值低于1美元。
以美国投资者为例，当其投资欧元区和瑞士股票时，往往倾向于选择不完全对冲，即保留一定的欧元和瑞郎敞口。由于这两个货币与股市负相关，且负相关性高于美元，当股市下跌时，欧元和瑞郎倾向于升值，持有部分多头头寸有助于对冲股市风险。
相反，若该投资者投资澳大利亚、加拿大、英国和日本的股票，则更倾向于过度对冲。因为这些货币与股市正相关，当股市下行时，这些货币大概率贬值，持有超过股票价值的空单，可以对整体收益产生正面贡献。
2010年，Compbell等人利用1975至2005年的数据验证了上述逻辑。以美国投资者投资其他6个市场股票为例，其对冲行为如图4所示：投资欧元区和瑞士股票时，持有相当于股票价值52%和43%的多单（不完全对冲）；而投资澳大利亚和加拿大股票时，则持有相当于股票价值29%和96%的空单（过度对冲）。日本和英国的数据与上述逻辑略有出入，但日本的统计结果不显著，英国的统计结果仅在10%的水平下显著，因此可忽略。
利差是否会影响对冲行为
不同货币之间存在利差，那么通过套息交易能否获利？套息交易是指卖出低利率货币（融资货币），买入高利率货币（投资货币）的行为。根据无抛补利率平价理论，在资本充裕且国际流动顺畅的情况下，套息交易无法带来超额收益，因为利差收益会被高利率货币的贬值所抵消。然而现实中，高利率货币未必贬值，反而可能升值。这种对UIP理论的偏离，被称为外汇远期溢价之谜。
由于高利率货币的汇率走强不会迅速被纠正，FPP的存在使得套息交易存在获利空间。当然，汇率不会单边持续上涨，套息交易也伴随风险。Frahi和Gabaix在2008年指出，高利率货币暴露于经济危机风险中。而Lustig和Verdelhan在2007年研究发现，高利率货币对美国消费增长的敏感性更高。经济危机与消费增长之间存在一定关联。此外，反映风险偏好的VIX指数异常上升，也会导致套息交易亏损（Brunnermeier，2008）。这些研究结果相互吻合。
尽管套息交易存在潜在损失风险，但既然其在较长时期内可能盈利，在观察外汇对冲行为时，就需考察对冲是否伴随着套息操作，即利差是否会影响对冲策略。
1999至2012年期间，上述货币的3个月伦敦银行间拆放利率平均值分别为：美元2.8%、澳元5.33%、英镑3.85%、加元2.99%、欧元2.67%、瑞郎1.26%、日元0.29%。如果投资者在对冲的同时愿意采用套息策略，那么他们可能会增持澳元、英镑和加元，这与前述因正相关性而选择卖空的结论似乎存在矛盾。
Compbell等人2010年的研究认为，具有无条件高利率的发达经济体货币，在某种意义上具有较高的全球股市beta，而利率暂时偏高的货币则不具备这一特征。因此，出于避险考虑，投资者在外汇对冲中不会执行无条件的套息交易，但可能会进行有条件的套息交易，即投资那些暂时高利率的货币。投资者在对冲中对待套息交易的选择，或许能够解释上述矛盾。
（作者单位：广发期货）