通胀观察：9月CPI数据深度解析
最新一期的CPI报告已经公布。在接下来的两个月里，相关的数据走势值得重点关注：政府停摆曾对2025年10月（该月数据缺失）和2025年11月（该月数据对10月采用了一些特殊假设）的同比基数造成明显干扰。不过眼下，我们依然可以依据现有数据来计算同比，这一点还算有利。
大家或许还记得，上月CPI数据曾超出预期，但主要推力来自长尾分项（例如手机通信服务）。当时的中位数CPI并未大幅超出预期，整体报告相对温和。即便这样，美联储依然选择加息，说明这一举动早已在市场预料之内——美联储也清楚，数据走高很大程度上源于一次性因素。
但反过来看……会不会上月的异常其实是数据偏低了呢？这正是今天我们要探讨的核心。市场对9月CPI的普遍预期是：受能源价格反弹影响，整体CPI环比增长0.57%；核心CPI环比增长0.22%。预期同比分别达到3.6%和2.5%，核心通胀上行主要与基数效应有关。
市场表现方面：本月通胀互换利率下行，而美债收益率上行，这意味着实际收益率的涨幅超过了名义收益率。
9月最终公布的数据强于预期。整体CPI环比上涨0.649%（同比3.7%），核心CPI环比上涨0.335%（同比2.6%）。下图为过去12个月核心CPI的走势：
食品饮料分项本月难得出现回落，但住房、服装、交通（不含燃油）以及休闲服务的通胀则有所走高。
核心商品价格同比上涨0.74%，而核心服务同比上涨3.15%。
我个人不太乐见核心服务同比降势出现停滞。其中一部分原因依旧属于一次性因素——例如大宗商品成本压力被计入服务类别（如航空票价），但仍有一大部分属于实实在在的成本传导。
房租至少是其中一个原因，接下来这张图的走势同样不容乐观。主要居所租金环比上涨0.25%，同比上涨2.78%；业主等价租金环比上涨0.35%，同比上涨3.28%。
前文提到，上月核心通胀抬升的警示性不强，因为上涨集中在长尾项目，而房租这类变动缓慢的大类，数据则相对偏低。上月偏低的房租数据，现在看只是一个一次性特例。主要居所租金：9月上涨0.17%，CBCX官网10月上涨0.25%；业主等价租金：9月上涨0.19%，10月上涨0.35%。
此次通胀上涨的覆盖面较广。航空票价环比上涨1.16%；外出住宿环比上涨2.04%；二手汽车和卡车同比上涨0.67%；新车和卡车环比上涨0.2%。外出住宿的持续上涨值得留意，该分项通常波动较大，但近两个月一直保持强势。7月时酒店价格看似回到过去几年的区间，可现在却已突破区间并继续上行（见下文价格水平图）。酒店用工工资与其他运营成本不断上升，出现这一结果并不意外。
接下来看中位数CPI。我估算最新数值为环比上涨0.282%，同比从2.58%升至2.66%。走势方向偏负面，未来几个月基数效应还会继续推高该指标。
所以再次总结：上月数据尚可接受，是因为中位数CPI偏低，说明上涨来自长尾分项；但本月情况更令人担忧，中位数CPI出现大幅反弹。按本月中位数CPI（我的估算值）复利折算12个月，对应的同比约为3.4%，大家不妨记下这个数字。
CPI的几大宏观分项，目前没有一项表现亮眼。新读者可以了解：四大分项大致各占CPI权重的四分之一。按波动性从高到低排序，依次是食品能源、核心商品、剔除房租的核心服务（即超级核心通胀）、住房租金。
说实话，在这份看上去并不乐观的数据里，我很难找到太多能缓和通胀担忧的因素。有人或许会说，剔除住房后的核心通胀同比仅从1.98%小幅升至2.04%。但该分项环比依旧上涨0.29%。核心商品通胀有所回落算是个积极信号，但要记住：要想实现2%的通胀目标，核心商品需要进入通缩区间，而目前回落速度慢于市场预期。（我个人判断，核心商品短期内很难出现深度通缩；长期虽然有可能，但逆全球化会持续带来向上压力，正如过去全球化压制通胀那样。）
我再对比一下房租实际数据和模型预测。一方面是因为我很喜欢这张图，另一方面也是想提醒大家：虽然本月房租环比涨势明显，上月表现偏弱，但长期来看，房租走势总体符合我们的模型预期。需要留意的是，明年房租将面临一定的上行压力。
继续看住房相关指标：现有房屋价格同比仅上涨1.3%。部分分析人士用滞后房价来搭建房租模型（这种方式在低且稳定的通胀环境下有效；而我们则认为，从房东经营成本角度建模准确度更高）。这里顺带提醒：不要把房屋成交量和房价混为一谈。随着抵押贷款利率走高，房屋销售会有所滞后。但房价的核心驱动因素在于整体物价水平。即便房屋供给相对过剩，实际房价可以出现下跌（当下即是如此，房价涨幅低于通胀），但在整体通胀高于3%的环境里，名义房价很难有大幅下跌的空间。
我们再来看通胀分布的广度问题。这有助于解释“通胀迟迟降不到目标”的困境：下图是CPI各分项中同比涨幅超过3%的权重占比。自美联储大规模扩表以来，大部分商品价格同比涨幅都高于3%。该占比在几年前见顶，但目前依然稳定在50%以上。
下图是Enduring Investments通胀扩散指数，结论类似：底层通胀动能已经企稳，但所处水平高于美联储的理想区间。这一趋势预示，未来一年左右，中位数通胀大概率会重回3%的中高位区间。
长期以来我的观点是：在房租、政府停摆等因素带动通胀短暂回落后，中位数CPI最终会落在“3.5%附近、接近4%”的区间。现在这个预测看起来略偏高，但中位数通胀维持在3%中段，依旧远高于几乎所有机构的预测。一句话总结：核心PCE不会平稳回落至2%。
这份数据可能会显著提升市场对美联储加息的预期，正如非农就业报告曾大幅压低加息概率那样。但我认为FOMC不太可能仅凭单份数据就大幅转向，至少我希望如此。底层逻辑很长一段时间没有变：疫情期间的货币高速扩张推高了通胀，随着货币增速放缓，通胀正从极高水平逐步回落。
解决通胀的办法是缩表、降低货币增速，而不是继续加息。但仍有大量观点认为，经济增长与增长预期才是通胀根源，因此需要加息来为经济降温。顺带一提，诺贝尔经济学奖刚颁发给伍德福德，他是新凯恩斯学派的代表人物，主张利率规则与预期决定物价水平（尽管大量数据并不支持这一结论）。
即便如此，如果后续持续出现类似数据，就意味着美联储的工作远未结束（如果你之前以为通胀问题已经解决，那就需要重新审视了）。唯一的问题是美联储将如何应对。沃什明确主张优先缩表、弱化利率工具的作用，但FOMC上一轮投票结果显示，他目前还没有足够的影响力来推行这套方案。接下来，传统FOMC需要权衡：边际放缓的经济增长，以及依然顽固的物价压力。短期内的合理策略是观望，最终取决于就业数据是否会比通胀数据更差，事情大概就是这么简单。我对就业数据没有预判，但在一段时间内，通胀数据恐怕很难带来积极信号。